管涛：国内经济K形分化特征凸显

日前，国家统计局公布了今年前5个月的国民经济运行数据。总体而言，国内经济运行延续了平稳态势，但结构层面的K形分化特征越发显著。本文拟结合最新数据，拆解今年以来我国生产端与需求端的总量变化与结构性特征配资炒股靠谱吗，试图为理解当前经济格局提供分析线索。

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工业经济向新向优的特征明显

今年前5个月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较前4个月和上年同期增速分别回落0.2和0.9个百分点，但5月份单月同比增速较上月回升0.4个百分点至4.5%，好于市场预期。

从三大门类看，采矿业是主要拖累项，5月份增加值同比增速连续第二个月收窄，较上月回落1.5个百分点至2.3%；制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别较上月回升0.4和2.3个百分点至4.4%、7.6%，后者创2024年10月以来新高，或反映了高温天气等因素影响。

从细分行业看，高技术产业引领作用增强。随着电气化进程和人工智能应用落地加快，算力需求大幅增长，推动电气机械、电子行业量价齐升。5月份，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增加值同比增速分别较上月回升1.6、1.4个百分点至4.7%、17.0%，后者创2018年9月以来新高，其中传感器、集成电路等产品产量分别增长24.1%、22.9%。当月，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速分别回升0.9、0.6个百分点至4.5%、2.1%，前者为2022年7月以来新高，后者创历史新高。相比之下，由于国际原油价格仍处于高位，叠加算力需求增长驱动，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业PPI增速继续走高，较上月分别提升7.1、3.8和1.5个百分点至35.7%、12.7%、24%，但油气、化工、有色金属行业增加值同比增速分别降至1.5%、0.3%、-4.5%，较上月回落3.1、5和3.5个百分点，其中化工行业生产放缓最为显著，或主要受上游成本高企的制约。

上述行业在生产端与价格端的分化格局，导致营业收入和利润端“冷热不均”特征较为突出。今年前4个月，电子、有色金属和化工行业营收和利润修复较为明显。其中，受需求增加、价格持续回升等因素带动，计算机通信和其他电子设备制造业营业收入增长15.7%，利润增长107.7%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.8%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑，该行业营收利润率从上年同期的3.1%升至5.4%。新能源、人工智能、新一代信息技术等新兴产业快速发展，带动铝、铜、金、锂等有色金属需求大幅增长，推动有色金属冶炼和压延加工业营业收入增长23.7%、利润增长117.8%，营收利润率从上年同期的3.1%升至5.4%。同期，国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨，化学原料及化学制品制造业营业收入增长9%、利润增长73.4%，营收利润率从上年同期的3.9%升至6.1%。

然而，受中下游需求疲软、行业竞争加剧影响，价格传导机制受阻，多数行业盈利空间承压，如前4个月汽车制造业营收同比增速从上年同期的6.9%降至1.1%，利润总额同比跌幅从5.1%扩大至16.8%，营收利润率从4.1%降至3.4%；家具制造业营收同比跌幅从上年同期的3.6%扩大至10.7%，利润总额同比跌幅从32.2%扩大至54.4%，营收利润率从3%降至1.6%。

投资总体偏弱但结构持续优化

今年前5个月，固定资产投资同比跌幅从前值1.6%扩大至4.1%，跌幅创2020年6月以来新高，弱于市场预期，扣除房地产开发的固定资产投资再现负增长，同比下降1.2%；民间固定资产投资同比下降7.1%，跌幅较前值和上年同期分别扩大1.9和7.1个百分点，扣除房地产开发的民间固定资产投资下降3.5%，时隔3个月再现负增长。从构成分类看，前5个月建筑安装工程投资、其他费用同比分别下降6.6%、6.4%，是固定资产投资下降的主要拖累；设备工器具购置投资逆势增长9.3%，显示大规模设备更新政策有力带动企业改造升级，仍是固定资产投资增长的主要贡献项，但增速较前值和上年同期分别回落2.2、8.0个百分点，表明相关效果有所减弱。

分领域看，前5个月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资增速均出现不同程度的下滑。其中，基础设施投资同比增速从前值4.3%降至0.6%，较上年同期更是回落了9.8个百分点，反映了地方财政约束和项目节奏变化的影响；制造业投资同比增速从前值1.2%转为-0.4%，是2021年以来首次出现负增长；房地产开发投资同比跌幅继续下探，较前值和上年同期值分别扩大2.5和5.5个百分点至16.2%。

作为固定资产投资的主要亮点，前5个月高技术产业投资同比增长4.5%，其中高技术服务业投资增长仍然快于高技术制造业投资，二者增速分别为6.9%、3.4%，后者较制造业整体投资增速高出3.8个百分点，表明产业结构优化升级延续，新兴产业投资仍然是经济增长的重要动能。

在制造业行业分类下，投资资金进一步向航空航天、人工智能、算力等领域集聚。前5个月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资仍然保持两位数增长，同比增速高达23.6%；计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长6.7%，较上年同期回落0.3个百分点，但较前值提升1.3个百分点；电气机械及器材制造业投资增长1.5%，较前值回落1.4个百分点，较上年同期增速提升10.1个百分点。

相比之下，其他多数制造业投资明显偏弱，这或与行业利润收缩、投资预期偏弱有关。今年以来，医药制造业、专用设备制造业投资增速持续为负，前5个月同比跌幅分别较前值扩大1.2、2个百分点至9%、8%，前4个月其利润总额同比分别下降3.5%、7.2%。截至5月份，金属制品业、汽车制造业投资累计同比增速连续第二个月为负，股票配资，多空杠杆，炒股杠杆配资，综合服务同比跌幅分别较前值扩大2.6、2.2个百分点至4%、2.7%，前4个月其利润总额同比分别下跌13.8%、16.8%。

波动中居民消费分化特征延续

今年前5个月，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%。随着服务消费提质惠民行动落地见效，服务消费表现继续优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%，较上年同期加快0.2个百分点，商品零售额增长1.2%，较上年同期放缓3.9个百分点。同期，社会消费品零售总额同比增速降至1.4%，较前值和上年同期分别放缓0.5和3.6个百分点。

从单月同比增速看，5月份社零增速连续第三个月回落，从上月增长0.2%转为减少0.6%，是2023年以来首次落入负增长区间，但两年复合平均增速为2.4%，较上月回升0.2个百分点，表明社零增速转负一定程度上反映了消费品“以旧换新”政策密集落地和“6·18”促销活动较早启动导致去年同期高基数的影响。

前5个月，商品消费呈现“必选稳、可选弱、地产链更弱”的层级分化特征，即可选消费和地产后周期消费是商品零售额增速的主要拖累项。

必选消费品类零售额均保持正增长，但各类商品零售额增速变化方向不一。其中限额以上单位烟酒类、饮料类、中西药品类商品零售额增长加快，同比增速分别为13.4%、6.0%和3.1%，较上年同期分别回升6.7、5.8和1.3个百分点；粮油食品、日用品类商品零售额增速则分别回落5.6、2.6个百分点至7.4%、4.6%。

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可选消费中，服装鞋帽针纺织品类、化妆品类商品零售额增长有所加快，同比增速分别上升3.9和0.8个百分点至7.2%、4.9%；其他商品零售额增速大幅收窄甚至转负，如文化办公用品类、通信器材类、金银珠宝类商品零售额增速分别从上年同期的25.7%、27.1%、12.3%降至3.8%、13.8%和2.8%，体育娱乐用品类商品零售额增速从上年同期的25.7%转为-2.4%。

相对于必选消费和可选消费而言，地产后周期商品消费疲软态势更加明显。前5个月，汽车零售额同比下跌11.8%，较上年同期跌幅扩大11.7个百分点；建筑及装潢材料类、家电音像器材类、家具类商品零售额同比分别下跌8.4%、6.9%和3%，上年同期则分别增长3%、30.2%和21.4%。

居民消费动能总体偏弱，除了去年同期高基数效应外，主要可归因于以下四方面：

一是去年大规模消费品“以旧换新”政策提前透支了部分耐用品消费需求，并且反映了今年国补力度有所退坡，政策接续效应不足的影响。

二是反映了商品价格波动影响。前5个月，CPI中通信工具价格同比增速升至3.3%，分别较前值和上年同期扩大0.8、2.3个百分点，这在一定程度上抑制了通信器材类商品消费需求。此外，伦敦现货黄金价格累计涨幅从最高25.5%收窄至5.5%，也导致居民购金热度有所消退。

三是天气因素对消费影响加大。中国气象局数据显示，5月以来我国气温偏高，降水为近10年最多，南方多地遭受暴雨和强对流天气，降水极端性显著。部分地区高温多雨天气影响了居民线下消费。

四是受到地产销售疲弱带来的拖累作用。前5个月，商品房销售面积同比减少10.8%，较前值和上年同期跌幅分别扩大0.6和7.9个百分点。同期，居民短期贷款减少6942亿元，较上年同期降幅增加4318亿元，中长期贷款增加628亿元，同比少增7719亿元。短期贷款收缩、长期贷款增长乏力，分别对应居民消费和购房需求偏弱。造成这一现象的根源仍然在于居民就业和收入预期偏弱。下一步，政策重心应以落实落细《实施就业优先战略“十五五”规划》为抓手，进一步向稳就业、促增收倾斜。只有居民就业和收入预期出现实质性改善，才能从根本上修复消费信心、加速释放消费潜能。

需要指出的是，尽管消费动能总体偏弱，但结构性亮点仍然突出。随着居民消费理念从“满足刚需”向“品质升级”转变，数字消费和绿色消费展现出较强增长动能。前5个月，智能可穿戴设备零售额同比增长超过一倍，限额以上单位中高能效等级家电零售额增长超过30%，新能源汽车市场零售渗透率连续两个月超过60%。这说明增加优质产品供给，满足消费升级需要，也是扩内需的有力抓手。

综上，今年以来，我国经济K形分化格局进一步凸显，高科技产业一枝独秀，成为国内生产端和投资端的主要亮点，反映出我国经济向新向优的转型步伐加快，创新驱动的经济发展动能正在逐步积聚和释放。这与笔者上周撰文提出的“今年中国外贸发展一大特色：增量集中度高”的判断互为印证。

同时也要看到经济K形分化格局中的问题：一是部分市场机构估算5月份GDP增速降至经济增长目标区间下限附近，表明新动能释放尚不足以弥补旧动能消退，不改我国经济仍处于新旧动能转换阵痛期的基本格局。二是在输入性通胀压力下，上游成本上涨向中下游传导受阻，中下游企业盈利空间普遍受到挤压。对此，既要引导企业主动作为，挖潜增效、对冲压力，也要持续落实落细助企政策，帮助企业降低用能、物流等成本。三是国内经济走势高度依赖于AI景气度，一旦AI热潮逆转或外部环境生变，国内经济容易遭遇超预期波动。对此，宜未雨绸缪，提前做好政策储备，强化形势监测与风险预警，拟定应对预案，以政策前瞻性对冲内外部环境的不确定性。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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